图文：复旦大学金融研究院讲师李天栋
李天栋：各位教授、各位前辈，主持人，大家下午好！我今天给大家报告一篇文章，这篇文章酝酿的时间已经很长了，最近已经召开上海论坛很快成文。
我要讨论一下局部战争对美元、欧元汇率的影响。欧元自从1999年1月1号正式面世以后，可以看到欧元的地位出现非常显著的上升。这是在国际储备里面，美元和欧元相对比重的变化。可以看到，欧元比重的上升就是美元比重的下降。欧元储备上升8.5%，美元储备比重下降7%，这种变化是比较显著的。
另外一个反映欧元和美元地位变化的一个指标，在SDI里面，美元、欧元、英镑的权重，2005年分别是44%、34%、11%、11%。
HKM假说，三个人在2002年的时候在欧元诞生前一年，德国马克及欧元诞生后8个月之间欧元与世界主要货币的交易区间分别进行测算。他们发现，欧元诞生以后美元/欧元的交易成本比诞生之前马克/美元的交易成本要高40%。对于HKM假说有不同的人作出了不同的回应，像Goodhart等四人，认为美元、欧元交易成本之所以提高，不是反映交易成本的变化，而是因为报价单的问题。里面用了一个词Granularity，我查了一下，意思是美元单位相对马克单位比较大导致的。
Lyons做了一个研究，他认为最终客户的报价而不是制造商的报价，而造成美元、欧元交易成本较高的主要原因。最终客户是Ultimate Customer的直译，其含义应该是非金融机构的投资者，在那个年代主要是看每天的头寸有没有受影响。
那么，我为什么要研究战争与汇率的关系呢？倒不是说，我对战争有什么样的兴趣。其实，我更加关注的是政治因素跟汇率之间的关系。但是，我们知道虽然说所有的政治性事件都会比汇率产生影响。但是一般性的政治事件冲击比较小，小到没有办法跟正常的波动区分开来。一般性的政治事件也会造成汇率的波动，但没有办法跟正常的波动进行区分。我就选择一个极端的试验战争，来讨论对汇率的影响。
美元为什么跟欧元有竞争呢？我认为竞争是必然的，美元是一个典型的主权国家货币，而欧元则是区域性超主权国家货币，这是两个货币的最大差距，也是影响两个货币地位的最大原因。为什么国际美元不稳定呢？就是因为美元既是美国的货币又是世界的货币。美元要同时扮演这两个角色，就会造成波动。当这两个角色产生了背离的时候，就有可能造成国际金融动荡。这个其实还可以展开讲，因为我们时间太少了，没有办法展开了。通过这个论证，我发现国际美元本位具有内在不稳定的因素。
同时，反过来讲，欧元具有一个内在的稳定性，同时还具有内在不稳定性。欧元的内在稳定性是因为，它是有一个法律对它进行规定的，约束了欧洲国家的财政政策，同时也约束了欧洲国家的货币政策。也就是说，欧洲的中央银行没有能力为了一些其他的经济目标而制造通货膨胀。这是它一个内在的稳定性，当然如果说货币供应量受到一定影响，自然它的价值也具有内在的不稳定性。我们知道，作为一个政治货币稳定的前提就是加入联盟的这些国家，他们在政治上的一致性。如果说，之间产生了利益竞争，就会造成欧元的剧烈波动。这是美国一个非常著名的金融史专家做的研究，在80年代的时候做了预测，1992年的时候英镑就退出。货币问题从来就不是单纯的经济问题，既然美元和欧元是两个极端，当然美国也肯定不会将美元跟欧元的竞争限定在对美元不利的经济范围内，肯定会综合利用各种力量与欧元展开竞争。
后面我用一个方法对美元和欧元进行分析，可以区别异常值的类型。再一个是TC，出现了异常，持续一段时间的异常值，再一个是LS，就是具有永久性影响。如果战争这种极端因素的确会对汇率产生影响，这种影响是永久，如果不是永久的影响，我们认为这个影响就不是真正的影响。
我们这个数据是从1986年5月到2009年3月截止，在1999年1月份之前是欧洲货币单位与美元的汇率，，在此之后是欧元与美元的汇率。这是我对美元、欧原做的一个差分，通过这个可以看到，波动还是比较大的。如果说，把这个范围画在0.1上，我们知道美元升值的波动更大。即美元升值、欧元贬值的异常值更多一些，下面有4个，上面只有2个。
通过这个分析以后得出四个异常值，第一栏是位置，第二栏是时间，08年12月是AO，另外三个都是LS。根据这个时间，我们进行了一个对比，我们就发现1991年3月关系最密切就是海湾战争，海湾战争是1月17号打响，2月28号宣布停火。联合国通过决议是4月7号的时候，2月28号战争结束的时候，美元就作出一个反映，因为它展示了美国与世界其他国家包括其他国家的极端，即欧元区之间军事的巨大差距。极大的强化了美国在国际上的地位，美元和欧元的汇率就出现了急剧性的下降。
96年1月份一个事件是跟科索沃局势变化有关，科索沃战争爆发于1996年。这次战争的特征是美元升值、欧元贬值，战争产生的影响是永久性的影响，验证了前面的假说。这两次战争最大的差异是，在海湾战争当中，是在战争结束以后出现永久性变化。
这是我对这个时间序列进行分解以后得到的两个序列，标在图上。下面这个栏是原序列，上面这个绿就是虚线是分离以后的序列。红线表明这两次战争对它的冲击，当然还有第三次的变化。那个变化是在美国金融危机全面爆发以后产生的影响。这里面可以看到，对应关系还是比较明确的。
这两个战争使美元相对欧元平均升值总共达到了2554个基点，幅度还是比较大的，相当于22.47%左右。
这是战争对于延缓美元汇率贬值的作用，在这里面我取了一个平均，我发现这两次战争尤其是科索沃冲突为美国赢得了12年时间。也就是说，美元如果从长期来看它应该是贬值的话，通过科索沃冲突，美元的贬值延缓了12年。
最后一个结论有四个：第一，与海湾战争对应的19991年3月的异常值和与科索沃冲突对应的1996年1月的异常值是反映永久性冲击的LS型异常波动，说明战争是影响汇率的重要因素。
第二，两次局部战争使美元相对于欧元升值2554个基点，两次局部战争使美元升值的幅度达到22.47%。
第三，两次战争大大延缓了美元贬值的进程，特别是最后一次使美元贬值延缓了12年时间。局部战争对于保持货币地位的重要性可见一斑。
第四，对于欧元来说，尽管西欧各国政治家展现了非凡的政治勇气，推动欧元在1999年正式面世，但并不以为这欧元已经跃升成为成功的国际货币。欧元真正经受的考验是巨大的政治动荡的考验，否则只能永远是美元的配角。
最后，我做了一个声明，我们不是阴谋论者。就是这篇文章，对战争与汇率关系的分析，完全是有数据进行的经验研究。尽管我们非常重视这个影响，但我们不认为美国发动或者主导的战争是欧元的，战争永远是双刃剑，伤害别人的同时保不准也会伤害自己。
最后祝愿各位前辈、朋友在复旦度过一次难忘的学术之旅。谢谢！
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